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Home | ©2012 La Finanza sul Web | Articolo visto 11882 volte 03 febbraio 2012

Riflessioni di un insider sui mercati finanziari

Di Redazione  •  Inserito in: Europa, Finanza, finanza italiana, Planisfero

di Giovanni Bottazzi*

PERCHE’ NON ESSERE PIU’ CHIARI ?

Nella comunicazione finanziaria della TV si formano usi e costumi, spesso opportuni per la chiarezza espositiva ma, qualche volta, a mio avviso un po’ meno. Un momento prima ci mostra le oscillazioni dei prezzi azionari, in Italia e in altre Borse del mondo; un momento dopo passa all’andamento dei titoli di Stato, Buoni del Tesoro italiani, Bund tedeschi, magari, Bonos spagnoli, e ai relativi tassi di rendimento. Perché due pesi e due misure? Perché, visto che in finanza i confronti di convenienza sono pane quotidiano, non confrontare sempre prezzi con prezzi, oppure, ma meno intuitivo,  sempre rendimenti con rendimenti? Forse non sono pochi coloro che restano dubbiosi, per un difetto di comunicazione.

Ovviamente il motivo c’è, è del tutto ovvio per gli addetti ai lavori ma non necessariamente per gli altri: sta nella diversa natura dei due tipi di titoli, azioni da una parte e obbligazioni dall’altra, oltreché nel modesto interesse del generico pubblico italiano per questa materia. Occorrono perciò alcune parole di chiarificazione.

Da un lato, come noto, le azioni rappresentano una quota di una società, hanno una vita indeterminata ed un prezzo stabilito ogni giorno e in genere confrontabile nel tempo: parlando per esempio di una certa azione A, il suo prezzo corrente si confronta significativamente con quello di un periodo iniziale. Lo stesso si può poi fare per tutte le azioni del listino, B, C, …., Z, e poi, con opportuna media, si può arrivare ad un numero indice composto dei prezzi dell’intero listino, FTSE MIB per Milano, DAX per Francoforte ecc.. Poco senso avrebbe, invece, confrontare il prezzo dell’azione A con quello di B: diversa pezzatura (valore nominale), diversi bilanci ecc. ecc.

D’altro lato, sappiamo che una obbligazione è, invece, una quota di debito della società o di altro ente debitore, come lo Stato; e poiché il suo prezzo viene espresso con riferimento a 100 euro di valore nominale, sembra più sensato confrontare i prezzi di due obbligazioni. Però, ogni obbligazione o, meglio, emissione obbligazionaria, è stata emessa in una certa data ed ha certe caratteristiche proprie in termini di cedola. Nel caso dei BTP, per es., cedola 3% semestrale ed una certa scadenza, per es. 3 o 10 anni. Poi il tempo passa e perciò in ogni momento il prezzo dell’obbligazione dipende da queste caratteristiche, che rimangono fisse, e dalla sua vita residua, che invece si riduce fino alla scadenza, quando viene rimborsato il suo valore nominale, diciamo100. Perciò, prese due obbligazioni emesse dallo stesso debitore, ma l’una scadente tra un anno ed un’altra scadente tra dieci anni,  i loro prezzi  sono generalmente molto diversi, in via sistematica, tanto che la loro differenza non sarebbe significativa della validità e della convenienza relativa dell’investimento nell’uno o nell’altro titolo.

Quindi i prezzi di due obbligazioni, es. un Buono del Tesoro italiano ed un analogo  Bund tedesco, emessi lo stesso giorno, sarebbero confrontabili soltanto se fossero identiche tutte queste caratteristiche. In questa ipotesi di scuola, ossia a parità di cedola, della sua periodicità e di durata residua, il mercato attribuisce maggior valore al titolo emesso dal debitore che fornisce maggiori garanzie di far fronte in futuro ai suoi obblighi di pagare cedole e rimborsare il capitale a scadenza, e viceversa.

Ma questa condizione è un caso più unico che raro. Il dato che, invece, dà conto e rende confrontabile la convenienza di investimento fra due obbligazioni diverse è soltanto il tasso di rendimento (interno). E’ quel tasso d’interesse che risulta dal calcolo, eseguito in quel momento, considerando tutte le caratteristiche dell’obbligazione, e in particolare rende eguale al prezzo, pagato in quel momento sul mercato per l’obbligazione, la somma del valore attuale di tutti gli importi ricevibili in futuro, fino alla scadenza, ossia cedole e rimborso finale del capitale prestato. E’ questo il tasso significativo che viene correttamente diffuso e indica, ovviamente, il “rendimento” per il possessore del titolo e percettore della cedola, ma anche il “costo del prestito” per il debitore, per esempio lo Stato che ha emesso il Buono.

Detto questo, prendiamo i titoli di Stato tra i più diffusi, i BTP, con cedola semestrale. Vengono emessi non contrattando con ciascuno degli acquirenti finali, come fosse un mutuo, la misura delle cedole oppure il tasso di interesse, ma il prezzo. Di fatto e semplificando, questo avviene in aste piuttosto frequenti, date le esigenze del Tesoro italiano, a cui partecipano le banche accreditate e in cui vengono emessi titoli per  cifre importanti, ove si forma un prezzo d’asta che vale poi per tutti, anche per i privati. Poi sul mercato, momento per momento, si formano i prezzi a ciascuno cei quali corrisponde un ben determinato rendimento. Chiaramente, se il prezzo sale il tasso discende, e viceversa, secondo una certa regola piuttosto complessa che non è qui il caso di esplicitare. Questo dato di rendimento è il valido riassunto delle condizioni del titolo e della sua valutazione sul mercato, consentendo di confrontare titoli diversi, anche se con diversa scadenza.

POSSIAMO SPAZZARE VIA LO “SPREAD”?

Vediamo quello che sta succedendo ai titoli italiani nei confronti con gli analoghi titoli tedeschi. L’uso invalso è il confronto tra Buoni Poliennali del Tesoro italiani con scadenza decennale e gli analoghi Bund tedeschi; ma sarebbero leciti ed auspicabili anche confronti fra titoli con scadenza diversa. Intanto, si noti che si tratta di costruzioni virtuali, basate su precisi calcoli teorici, perché non esiste in natura un titolo obbligazionario la cui vita residua, nonostante il trascorrere dei giorni, si mantenga invariata, per es. 10 anni; ma possiamo fidarci dei calcoli degli esperti.

Ebbene, sembrerebbe logico che la TV desse, come notizia, il rendimento giornaliero dei titoli italiani; per poi aggiungere, semmai come commento, il confronto con quello dei titoli tedeschi (o magari anche altri), indicando la differenza. Non è così. Infatti, come recitava Petrolini nel “Nerone”, il popolo si affeziona alle parole difficili, specie quelle che non capisce: si dà come notizia lo spread, poi come commento il tasso pagato dai titoli italiani, tanto per complicare la vita.

Di fatto, la recente crisi dei debiti sovrani ha causato una corsa all’acquisto dei titoli tedeschi con la contemporanea cessione dei più rischiosi titoli italiani, facendo aumentare i tassi di rendimento di questi ultimi e diminuire parallelamente quelli dei titoli tedeschi. Risultato: aumentata molto la differenza fra i due, ossia il notissimo spread. Quindi, lo Stato italiano paga un tasso di rendimento elevato, poniamo 6%, che “si può pensare” come composto di due parti: lo spread, poniamo 4%, ed il rendimento dei titolo tedeschi, poniamo 2%. Va tenuto conto che anche il tasso dei titoli tedeschi non è fisso, ma varia nel tempo, tant’è che una diminuzione del rendimento per i titoli tedeschi che ha fatto aumentare di altrettanto la differenza.

Perciò chiaramente il riferimento allo spread, anziché al semplice costo in termini di rendimento dei titoli italiani, non rende sempre chiara la situazione, pur restando utile come commento e interpretazione, Infatti, è capitato recentemente che il rendimento di titoli tedeschi fosse non solo molto basso, ma perfino negativo. Così,  in questo caso eccezionale, lo spread risultava maggiore del rendimento dei BTP; ma lo Stato italiano pagava solo una parte dello spread…. Insomma, sarebbe bene essere più diretti, specialmente se ci si rivolge anche per la massaia di Voghera.

In definitiva, non sarebbe più espressiva ed immediata la notizia pura e semplice del rendimento dei titoli italiani, semmai poi arricchita del commento circa la differenza rispetto ai titoli tedeschi, il famigerato, spread in attesa di spazzarlo via del tutto?

C’E’ DEL TERRORISMO NELLA NOTIZIA?

Ci siamo ormai abituati allo spread tra BTP e Bond decennali, come indicatore della sostenibilità da parte del Tesoro del servizio del debito pubblico; anche se riteniamo che sarebbe meglio, come ho già avuto occasione di dire, riferirsi al tasso di rendimento sui titoli  pubblici italiani; ma tant’è.

Sembra però opportuno un altro appunto circa la consueta comunicazione di questo dato. Infatti dalla comunicazione corrente, riferita ai BTP decennali, induce facilmente ad un eccesso di pessimismo nelle nostre valutazioni, perché il debito pubblico italiano non è ben rappresentato da titoli decennali, poniamo BTP. Trascuriamo pure il fatto che una sua parte non insignificante costituita da titoli diversi, a cedola variabile, che quindi per loro natura si adeguano nel tempo all’andamento dei tassi di mercato. La Banca d’Italia ci informa che, alla fine di novembre scorso, il debito dell’amministrazione pubblica, pari a un milionenovecentocinquelila12 euro, aveva una vita media residua di 6,7 anni, non di 10 anni. Questa era la composizione:

-          32% titoli con scadenza inferiore all’anno,

-          28%    “        “        “           “  “       a 5 anni

-          40%    “         “       “       superiore a 5 anni .

Si vede che solo un parte, il 40%, è rappresentata da titoli con scadenza pari o superiore a 10 anni. Quindi si capisce bene che le oscillazioni dei rendimenti dei titoli decennali, evidenziati magari dallo spread, colpiscono non tutto il debito pubblico italiano, ma solo una sua parte, diciamo intorno al 40%, se non inferiore; mentre tutto il resto, oltre il 60%, sconta tassi inferiori, e di molto; che forse sarebbe bene si facessero conoscere in dettaglio con altrettanta puntualità.

 

 *Giovanni Bottazzi è stato funzionario alla Direzione della Borsa Valori Italiana dal 1974 al 1994, è autore di vari studi in argomento tecnico-finanziario, socio Aiaf e docente universitario a contratto.

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