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Home | ©2011 La Finanza sul Web | Articolo visto 16096 volte 29 novembre 2011

Il lamento dello “stock picker” italiano

Di Redazione  •  Inserito in: finanza italiana

Il futuro della gestione di portafoglio

di Paolo Sassetti 

Qualche settimana fa approdai sul sito web del Rolls Royce Group e mi attardai a leggerne i contenuti. Rimasi ammirato dai suoi prodotti, la capacità di innovazione tecnologica, la solidità dei bilancio, la crescita costante del fatturato e della redditività e, infine, dall’apprezzamento fattone dal mercato azionario. Infatti, il titolo si trova sui suoi massimi storici e gli analisti sono prudenti sul suo ulteriore apprezzamento potenziale. C’è da sottolineare che Rolls Royce non è una società qualunque, è co-leader mondiale nelle turbine aeronautiche ed è quotata su una piazza finanziaria, quella di Londra, sulla quale convergono flussi di investimento da tutto il mondo. La società è eccellente, ma è anche esposta in una vetrina luccicante. Il risultato è che il titolo è adeguatamente apprezzato.

Avrete notato che, al contrario, molte società italiane che non possono considerarsi in crisi sono quotate ad una frazione del loro patrimonio netto. Un caso di titolo ciclicamente dimenticato dal mercato è quello di Caltagirone Holding, valutata meno della liquidità che ha in pancia e 2 volte l’EBITDA può essere utile per il ragionamento che voglio qui svolgere.

La discesa del titolo è iniziata nel 2007. Ma già dal 2008 i ratio fondamentali avrebbero suggerito ad uno stock picker attento l’opportunità di comprare il titolo. Quella scelta, col senno di poi, si sarebbe rivelata dolorosamente errata nei fatti.

Oggi, alcuni osservatori rilevano che il Banco Popolare si troverebbe in una situazione analoga.  Beh, salvo il fatto che il suo RoE (Return on Equity) del 2,5% giustifica pienamente una valutazione ad 1/3 del patrimonio netto, in effetti il rapporto P/Book appare a prima vista sacrificato. Ma anche l’agonia borsistica del Banco Popolare è stata prolungata nel tempo e tale da snervare il più paziente value investor.

Un altro esempio potrebbe essere oggi quello di Italcementi, il suo RoE di quasi il 7% a prima vista non giustifica il rapporto P/Book di circa 0,2. Anche per Italcementi l’agonia borsistica è stata lunghissima e tale da mettere a dura prova la pazienza ed i nervi di un investitore “value”.

Alcune società hanno una parziale responsabilità di questa loro condizione (ad esempio quando non attivano piani di buy back che appaiono giustificati) ma, ovviamente, il sistema paese Italia gioca un ruolo importante in questa condizione in cui si trovano svariate società quotate italiane.

La vetrina in cui si affacciano le tre società sopra citate non è certo quella della Rolls Royce e sulla piazza di Milano non affluiscono gli investitori internazionali che operano normalmente a Londra ed a New York. Anche se possono avere una rilevanza ed una presenza internazionale, queste società sono percepite essenzialmente come società italiane e sono conosciute prevalentemente da investitori nazionali.

Come società italiane subiscono l’handicap di un mercato azionario giudicato marginale e di un Paese che fronteggia rischi politici e macroeconomici superiori alla media dei paesi UE.

Gli investitori nazionali, ed in particolare i fondi comuni, vedono sempre più assottigliarsi le risorse a loro disposizione a causa dei riscatti, che non dipendono solo dalla delusione per le loro performance, ma anche per la progressiva contrazione del tasso di risparmio delle famiglie.

Nel 2010, il tasso di risparmio delle famiglie italiane è sceso ulteriormente sotto i livelli dei due principali partner europei (12%, contro il 15,5% in Francia e il 17% in Germania). Un numero crescente di famiglie si vedono costrette ad intaccare gli stock di risparmio fino a prima accumulati per preservare il loro tenore di vita o mantenere i figli disoccupati.

Questo fenomeno, che la Banca d’Italia, segnala ormai da molti anni, è una delle ragioni della debolezza relativa del mercato azionario italiano tra le principali borse europee. In un mercato domestico, dove gli operatori internazionali si affacciano solo nelle fasi speculative più acute o per dei take over (Parmalat, Bulgari), la caduta del saggio di risparmio delle famiglie ha un effetto depressivo sui corsi azionari.

C’è un ulteriore elemento prospettico che va aggiunto a questo quadro sconfortante. La spesa pubblica nel2010 haraggiunto il record storico del 51% del Pil e, salvo ipotizzare drastici tagli, l’obiettivo del bilancio in pareggio chela UE ci impone implica una pressione fiscale e parafiscale di analoga entità ed in crescita, in barba alle promesse di riduzione delle tasse. I consumi delle famiglie, già provati, non potranno che essere ulteriormente ridotti, con danno per le aziende che operano prevalentemente sul mercato domestico. Lo scenario più probabile per l’Italia è quello di una futura depressione o di stagnazione interna, nella più generosa delle ipotesi.La BCE ci mette del suo con un anacronistico rialzo dei tassi ….

Da qui deriva – scusate se posso apparire poco patriottico – che l’essere Italiani non è ragione sufficiente per investire sul mercato azionario italiano, ne’ forse per cercarvi degli investitori.

Casualità

nelle performance

 

In passato ho elaborato diverse analisi numeriche con cui ritengo di avere dimostrato la prevalenza del “caso” nelle performance dei gestori stock picker o, comunque, una forte “invasività” della causalità nelle performance dei gestori (si veda, ad esempio, il mio “Gli investimenti azionari ed il caso” al link http://urlin.it/bf3). In ciò, non essendo affatto originale, in quanto negli USA un ben preciso filone di ricerca sostiene questo punto di vista già da alcuni decenni (ricordate la scimmietta che lancia le freccette su un tabellone di titoli azionari?).

Pian, piano, anche “Il Sole 24 Ore” è arrivato ad analoghe conclusioni le quali, per la verità, sono devastanti per il settore del risparmio gestito ed hanno offerto la migliore giustificazione ideologica all’affermarsi sul mercato degli Etf.

Qualche anno fa effettuai anche un breve studio sulle raccomandazioni degli analisti finanziari statunitensi in cui dimostrai che i titoli soggetti a raccomandazione di “sell” offrivano paradossalmente rendimenti superiori ai titoli con raccomandazioni di “buy” e “strong buy”. Tutti questi studi sono raccolti diligentemente nel mio CD “Judo Finanziario” (si veda il mio “Quanto vale la opinione degli analisti finanziari?” al link http://urlin.it/1fcee )

Se, in questo contesto di razionalità limitata cui sono normalmente soggetti anche gli investitori professionali, si aggiunge anche l’inefficienza crescente di un mercato azionario nell’effettuare aggiustamenti di valori per carenza di flussi di risparmio, allora è evidente che la già pervasiva casualità nei risultati delle gestioni di portafoglio in mercati efficienti o semi-efficienti tende ad essere ulteriormente esaltata dalla crescente inefficienza del mercato a svolgere il suo ruolo di riequilibratore dei valori. Non è di grande consolazione sapere di avere un titolo sottovalutato in mano, se quello continua comunque a deprezzarsi per anni ed anni …

Da cosa deriva la razionalità limitata degli investitori stock picker discrezionali? Questo è un tema che ho già affrontato in passato, specie commentando quell’esperimento durato un anno di simulazione di gestione in tempo reale che ho soprannominato “Variazioni su un tema di French e Fama”. In quell’esperimento, condotto in tandem con l’amico Alfonso Scarano, ho sostanzialmente gestito il riassortimento di 5 portafogli di azioni USA tramite modelli di screening fondamentale di portafoglio, alcuni dei quali ispirati alla teoria di portafoglio dei tre fattori dei professori statunitensi French e Fama. Per la cronaca, su quella teoria i due professori avevano creato una società di gestione, la Dimensional Fund Advisors, che ai tempi gestiva oltre 70 miliardi di dollari.

In breve, l’osservazione è che, quando si opera su universi finanziari molto vasti (come è l’indice S&P 500 o lo Stoxx 600), il gestore discrezionale non riesce materialmente a gestire la complessità e la numerosità delle informazioni qualitative e quantitative che riguardano un numero tanto elevato di società. Riesce a limitare il suo confronto a poche società, realizzando di fatto una scelta sub-ottimale.

Per gestire la complessità di universi finanziari vasti egli ha solo due possibilità alternative.

La prima possibilità è quella di far gestire al computer le comparazioni fra aziende (il cosiddetto data crunching), selezionandole sulla base di criteri pre-impostati che corrispondono alla sua strategia di portafoglio. Ad esempio, French e Fama attribuiscono al rapporto prezzo/mezzi propri (price/book) delle società quotate una assoluta rilevanza.  Noi, ad esempio, lo avevamo rettificato per il RoE (Return on Equity) con ottimi risultati.

La seconda possibilità è quella di ridurre la complessità dell’universo investibile ed il numero di variabili esaminabili per ciascun oggetto di potenziale investimento. Ad esempio, se per una società quotata possono essere considerati svariati indicatori di bilancio storici e previsionali, elementi qualitativi, ecc. un’asset class sintetica come un indice azionario nazionale o settoriale può più semplicemente essere ricondotto al sentiment che esiste attorno ad esso, esprimibile in termini di forza relativa rispetto ad un benchmark.

Ma, mentre la prima alternativa è decisamente quella più idonea per un gestore che voglia continuare a fare il lavoro di comprare singole azioni sul mercato, sia pure con metodologie computerizzate di screening di portafoglio, la seconda alternativa è quella più indicata per il consulente ed il gestore che vogliano operare come allocatori del portafoglio su macro classi di investimento (paesi, settori, commodity).

Ciò detto, qualcuno oggi pensa che la gestione di portafoglio possa essere qualcosa di molto diverso rispetto a modalità più o meno sofisticate di allocazione su macro classi di investimento?

Qualcuno, al contrario, oggi pensa che gli investitori istituzionali (fondi pensione, fondazioni, ecc.) possano gestire i loro investimenti attardandosi a “spiluccare” una Italcementi sul mercato italiano od una Rolls Royce su quello britannico? Qualcuno oggi pensa seriamente che si debba considerare la Italcementi senza considerare il sentiment sul Paese che la ospita?

Mutatis mutandis, oggi andreste alla ricerca di azioni sottovalutate greche? (e sicuramente ve ne sono).

Eppure, ancora oggi l’industria del risparmio gestito tende ad attardarsi ed a devolvere la maggior parte delle sue risorse intellettuali ed organizzative sulla micro-allocazione (tra azioni) anziché sulla macro-allocazione di portafoglio (tra asset class).

Ma l’inefficienza della gestione del risparmio tradizionale in termini di costo ha generato, per reazione, l’anticorpo della nascita e dello sviluppo degli Etf.

Oggi gli Etf  possono rappresentare, come i “mattoncini” del Lego, i componenti finanziari per costruzioni di portafogli che ambiscano alla completezza, rifuggendo dalla gestione impossibile di una crescente complessità finanziaria. Infatti, anche se non sempre soddisfacente in termini di liquidità, l’articolazione degli Etf offerti sul mercato rende possibili strategie di investimento impensabili solo pochi anni or sono.

Sempre più il valore aggiunto nella gestione di portafoglio dovrà spostarsi dalla gestione dei singoli “mattoncini” al loro assemblaggio ed al loro riassortimento periodico. Si tratta di rinnovare strumenti e competenze.

Ma interessa a qualcuno

gestire in maniera diversa?

Dopo che i modelli “Variazioni su un tema di French e Fama” furono messi a punto, fu condotta una simulazione di 12 mesi e 13 riassortimenti di portafoglio in tempo reale (http://urlin.it/1fce8). Non si trattò, dunque di un backtesting, ma di un esperimento in tempo reale durante il quale alcuni investitori professionali furono aggiornati ogni 4 settimane dei cambi di portafoglio. Il risultato finale fu che 4 portafogli su 5 si sarebbero classificati tranquillamente nel primo decile (cioè il 10% più elevato) dei 491 fondi e sicav America distribuiti sul territorio italiano. Un risultato niente male per degli analisti che avevano deciso di  rinunciare ad effettuare scelte discrezionali per affidarsi alle regole di una accreditata teoria di portafoglio.

Che fossimo sulla buona strada lo compresi dal nervosismo e la sufficienza con cui il prof. Fama mi rispose quando gli scrissi che – ispirandoci ai suoi lavori – avevamo ottenuto dei risultati molto lusinghieri: che un paio di analisti ai confini dell’impero americano con mezzi di fortuna potessero replicare il lavoro di un personaggio che era stato vicino a prendere il Nobel per l’economia e che gestiva oltre 70 miliardi di dollari con tali metodologie, in effetti poteva essere seccante ai suoi occhi. Ma, come ripeto sempre, “il modo più parsimonioso per fare ricerca – e questo in ogni campo – è leggere la ricerca degli altri”.

Successivamente, vennero effettuate alcune presentazioni della metodologia e dei risultati conseguiti presso alcune società di gestione italiane (alcune anche blasonate) i cui fondi azionari America registravano performance decisamente sub ottimali, per dirla con un eufemismo.

Tuttavia, tutte queste società di gestione preferirono continuare nelle loro modeste performance piuttosto che subappaltare la gestione all’esterno, sebbene dal confronto in tempo reale ne fossero uscite irrimediabilmente perdenti. Fu chiaro che alcune di tali società erano solo interessate ai colloqui solo per carpire la metodologia utilizzata, ma questo loro ingenuo tentativo sarebbe stato del tutto vano. Infatti, non basta carpire eventualmente una formula se non si ha intimamente metabolizzata la logica che la ispira. Inoltre, esistevano svariate regole che andavano rigorosamente seguite in quelle strategie di gestione, come ad esempio quella della equipesatura dei titoli in portafoglio, che andavano contro le prassi consolidate dell’industria, ma che avevano ed hanno una stringente logica statistica, difficile da accettare per chi non vi si fosse spaccato la testa in notti insonni di analisi.

E, a quel che ne so, a distanza di molti anni nessuna di quelle società di gestione con cui entrammo in contatto, in effetti, ha implementato strategie computerizzate per la selezioni dei titoli azionari. Una di queste, ex blasonata, ancora oggi ha il fondo azionario America con una sola stella Morningstar.

Come si può immaginare, fu un’esperienza molto istruttiva, dove il terrore del cambiamento era palpabile in molte di quelle organizzazioni. Il responsabile di una milanesissima società di gestione, che subappaltava la gestione di alcuni fondi ad un società straniera, mi disse di essere molto insoddisfatto della gestione esterna, ma che il nome blasonato di quella società estera gli garantiva una “copertura politica” alle scadenti performance che il mio nome gli non avrebbe potuto offrire, ergo la scelta era obbligata … per lo meno quel capo-gestore fu sincero ….

Sono passati gli anni ed è anche cambiata la mia idea di come affrontare i mercati finanziari perché sono anche cambiati gli strumenti di investimento disponibili.

Ho elaborato una metodologia che assembla un portafoglio diversificato di Etf rappresentativi di paesi, settori, commodity. La sua versione più “sexy” lo porta ad essere perennemente coperto su un benchmark di riferimento. In sostanza, realizza una forma di arbitraggio sul benchmark prescelto, perseguendo un rendimento svincolato dalla direzione del mercato di riferimento. La ragione è che solo in questo modo è possibile evitare ai sottoscrittori i periodici bagni di sangue cui i mercati ci hanno abituato con sempre maggiore frequenza e che rompono il rapporto di fiducia tra il gestore od il consulente ed il cliente.

Ripartire dalla gestione del rischio dei prodotti per ristabilire rapporti di fiducia con gli investitori finali è un processo che non è stato ancora pienamente metabolizzato dalle società di gestione.

L’enfasi delle società di gestione oggi è sulla raccolta tramite quel processo a somma zero che consiste nel rubarsi reciprocamente i promotori, mentre i promotori, sempre più scoraggiati, non hanno più neppure il coraggio di affacciarsi sul mercato con la loro faccia ed un corredo imbarazzante di miraggi e di promesse evanescenti.

Se non siete blasonati, la cosa vi intriga ed avete qualche milione che vi avanza, fatemi un fischio … Se, poi, siete anche donne, la mia attenzione sarà ancora superiore, ma non per la banale ragione che passa per la testa dell’uomo medio. Credo seriamente che la condizione di bassa innovazione nell’industria del risparmio gestito dipenda in buona parte dal fatto che essa è dominata dagli uomini (“Lo spirito fallocratico nella gestione di portafoglio” al link http://urlin.it/1fcf4 ).

paolo.sassetti@libero.it

 

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Autore: Redazione » Articoli 670 | Commenti: 235

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